2、我们认为：1)拟18亿元收购山重建机100%股权，有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。11月11日晚，公司公告称拟18亿元现金收购山重建机100%股权，2024年1-9月山重建机挖掘机市占率为4.03%。同时山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份000680）挖掘机业务的同业竞争问题。2)挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起黄金内核：“黄金内核”由山东重工集团内山推股份、潍柴动力000338）、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推“黄金内核”系列产品：相同效率下，对标省油10~15%；相同油耗下，对标效率提高15%以上；内核关键零部件三包期可延长至5年1万小时。

　　渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160多个国家和地区，现已发展160余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽000951）、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。

　　1、检验的指标：公司挖掘机业务收入；公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速；公司大马力推土机销量。

　　2、可能催化剂：公司挖掘机业务取得突破；公司业绩超预期；大马力推土机销量超预期；地产、基建政策利好。

　　1、与众不同的认识：市场担忧挖掘机行业竞争相对激烈，公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为公司通过收购山重建机有望在挖掘机业务领域发力，同时山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题，挖掘机业务未来可期。同时，公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。

　　2、与前不同的认识：此前公司业务主要聚焦于推土机业务，目前公司积极开拓挖掘机业务，我们认为有望打造公司第二成长曲线，打开市场空间、提升公司估值。

　　公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023年推土机国内市占率超70%。公司有望不断缩小与卡特彼勒和小松的差距，提升全球市场份额。

　　1)大推出口有望提升盈利能力：推土机行业出口保持高景气，大马力推土机出口高速增长。2024年1-9月我国履带式推土机累计出口额6.3亿美元，同比增长10%；履带式大马力推土机(320马力以上)累计出口额2.3亿美元，同比增长37%。公司积极推进大马力推土机业务，高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。

　　2)挖掘机业务有望发力：公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。

　　六、盈利预测及估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.25亿、13.29亿、16.56亿元，同比增长34%、30%、25%(2024-2026年CAGR为27%)，11月19日收盘价对应PE分别为14、11、9倍，低于行业平均水平，且2025年PE估值处于相对低位。维持“买入”评级。

　　电气领域优质企业，一二次设备多元布局。思源电气002028）成立于1993年，是业内少见的拥有电网资质的民营企业，输配电设备业务涵盖了一次设备和二次设备，产品及研发已经覆盖了电力自动化、高压开关、电抗器等输配电领域中多项产品。公司高管专业背景出身，股权结构稳定，人才激励政策不断完善，潜力极大。

　　网内电网建设提速，网外风光装机发力，研发高支出护航。网内业务方面，2024年国家电网投资额首次突破6000亿元，公司作为网内优质民企，有望充分受益。网外业务方面，我国光伏风电装机量维持增长态势，公司网外业务随新能源装机增长实现高增，高压SVG近五年CAGR达21.55%，未来公司有望进一步拓展相关市场。公司自身产品竞争力方面，近五年公司研发支出持续高速增长，产品竞争力持续提升。目前公司一次设备有向750kVGIS等高电压等级产品拓展的趋势，二次设备目前是国网和南网变电站自动化系统的主要供应商之一。2023年，公司在国网输配电设备招标中金额占比第三，中标额同比增长60.9%。

　　行业β+自身α合力推动，海外业绩增长前景可观。公司布局海外业务十余年，海外业务发展已步入快车道。2024H1公司实现海外营业收入15.15亿元，同比增长39.99%，海外毛利率33.82%。2023年公司新增海外订单数40.10亿元，同比增长34.11%。公司海外业务盈利能力持续提升，为公司贡献了可观业绩增量。同时，受益于全球电网投资加速，海外电力设备供不应求、需求扩张，国内变压器和开关类产品出口额连年增长。作为公司两大基本盘业务，变压器和开关类产品出海有望推动公司海外业绩持续高速增长。

　　开拓储能业务蓝海，前瞻性布局汽车电子业务储能方面，中国市场规模激增，为公司发展提供外部沃土。同时公司自身技术过硬，近年来陆续中标无锡惠山等数十个超级电容项目。储能市场增速快，具备刚需属性，公司乘市场趋势东风，并购烯晶碳能，产品线进一步延伸，展望了新能源汽车市场。新能源方面，公司生产的超级电容器性能优异、应用场景广泛，满足电站、用户等多端需求，具备充分的市场竞争力。公司已和众多车企达成合作，并且超级电容器已在多款车型配备。

　　盈利预测：预计公司2024-2026年的归母净利润分别为20.65/25.40/30.34亿元，对应的PE分别为29/23/19倍，维持“买入”评级。

　　公司披露2024年Q3业绩，截至Q3，公司营业收入实现355.09亿元，同比增长8.14%；归母净利润实现14.08亿元，同比增长20.93%。2024Q3，公司实现营业收入122.57亿元，同比上升8.84%；归母净利润实现3.67亿元，同比增长24.25%，由于公司快递业务量增速高于行业增速，同时积极降成本释放利润，我们维持公司增持评级。

　　支撑评级的要点：公司快递业务量增速高于行业增速，成本降低把握快递小件化趋势红利。24年Q1-Q3公司快递业务量169.43亿件，同比增长27.7%，高于行业增速5.7pct。其中24年Q3公司快递业务量60.19亿件，同比增长23.72%。24年Q1-Q3公司单票收入2.10元，同比降低15.32%，以价换量策略奏效。与此同时，公司充分发挥件量增长带来的规模效益，24年Q1-Q3公司单票成本1.89元，同比降低15.06%，以量降本策略效益明显，有效缓解快递行业价格竞争带来的压力，帮助公司把握快递小件化趋势红利。

　　归母净利润同比增长24.25%，盈利能力逐步增强。公司2024Q3营业收入122.57亿元，同比上升8.84%；归母净利润3.67亿元，同比增长24.25%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长88.45%。2024Q1-Q3，公司营业收入355.09亿元，同比增长8.14%；归母净利润14.08亿元，同比增长20.93%；扣非归母净利润11.72亿元，同比增长20.86%。公司以价换量，以量降本策略奏效，经营利润持续增长。与此同时，公司上线全新智能分拣设备，提升扫描速度，实现节能降耗，未来公司盈利能力有望继续增强。

　　持续提高数字化能力，积极布局低空经济领域。公司实施全面数字化战略，通过数字化工具，高效协同全网核心资源，在运营时效、运营效率、运营质量方面实现全网全链路一体式数智化管理管控。公司基于揽转运派签，在数字化支撑下，进行设备升级柔性化改造，充分发挥集包仓、网格仓优势，持续提升揽件响应效率、集包效率，提高分拣、干线和派件时效，降低破损率，有效将服务品质恢复到行业优势地位。长期以来，公司高度重视数智化研发投入工作。公司间接全资持股嘉兴韵合科技有限公司，积极探索包括无人机在内的缩短运输时效的方式。截至24年三季度末，公司在部分地区进行无人机试点，积极布局低空经济领域。

　　核心观点：公司发布2024年三季报。2024Q3单季度公司实现营业收入63.69亿元，同比-53.70%，环比+1.40%，实现归母净利润-29.98亿元，同比-281.50%，环比-37.27%。公司三季度业绩承压主要系产业链价格底部及Q3公司计提资产减值7.89亿元所致。前三季度公司硅片出货约94.86GW，同比增长11.4%。Q3公司毛利率为23.38%，同/环比分别-7.1pct/-7.4pct，主要系产业链价格影响。后续关注公司沙特20GW硅片产能建设进展。

　　单季度来看，2024Q3单季度公司实现营业收入63.69亿元，同比-53.70%，环比+1.40%，实现归母净利润-29.98亿元，同比-281.50%，环比-37.27%，实现扣非归母净利润-34.33亿元，同比-328.85%，环比-40.11%。公司三季度业绩承压，主要系产业链价格底部及Q3公司计提资产减值7.89亿元所致。

　　分业务来看，①硅片业务：Q3公司硅片业务受产品价格及存货影响，亏损总额加大。前三季度公司出货约94.86GW，同比增长11.4%，硅片市占率19.2%，居于行业第一。产能方面公司光伏单晶产能提升至190GW，N型产品实现单台月产领先行业次优约505kg、公斤出片数领先行业次优约1片。②电池组件业务：Q3产业市场价格底部周期导致新能源电池组件业务板块持续亏损。产能方面，截至2024年9月底公司高效叠瓦组件产能达24GW。③全球化业务：1)Maxeon：报告期内业绩及股价均大幅下跌，导致公司亏损加剧。Maxeon北美3GW电池组件扩产项目进度迟于预期。2)公司已与沙特阿拉伯公共投资基金(PIF)全资子公司RELC、VisionIndustries达成合作，共同建立20GW硅片项目。财务方面：①Q3公司计提资产减值7.89亿元，主要为存货跌价准备。2024年前三季度公司共计提存货跌价准备23.97亿元。②受产业链价格影响毛利率承压。Q3公司毛利率为23.38%，同/环比分别-7.1pct/-7.4pct，主要系产业链价格影响。③三季度公司期间费用率同比增长。Q3公司期间费用率17.2%，同/环比分别+10pct/+5pct，主要系公司管理费用率、财务费用率同比+5pct、+4.4pct所致。④Q3公司经营性现金流有所改善。Q3经营活动产生的现金净流量为24.33亿元，同/环比分别+240.8%/扭负为正。

　　盈利预测：预计公司24-26年归母净利润分别为-66.1/16.1/22.2亿元，2025/2026年对应11月14日PE为28.3/20.5倍。公司是硅片龙头，24年由于产业链价格底部影响业绩有所承压，随着25年行业供需边际改善，产业链价格有望回归正常水平，公司盈利能力有望修复，维持“增持”评级。

　　风险分析：1、行业需求不及预期的风险。公司业务主营光伏硅片，倘若行业增速不及预期，将会对公司硅片单瓦盈利造成一定压力。2、Maxeon业绩亏损以及股价下跌导致公司面临一定亏损的风险。Maxeon作为公司在美股上市的子公司，其业绩在过去几年连续亏损，股价持续下跌，可能会对公司业绩产生一定负面影响。3、现金流压力增大的风险。目前硅片环节绝大部分企业均处于亏损现金的状态中，截止三季度末公司长期借款规模427亿元，如果行业持续处于周期底部，则公司可能会面临一定现金压力。

　　投资要点：公司深耕稀有金属材料领域，产品主要应用于军工、核电、环保、海洋工程、石化、电力等国民经济重要领域和众多国家大型项目。公司凭借钛合金中厚板、宽幅钛合金薄板等产品成为我国航空航天、海洋工程等领域板材核心供应商之一；化工锆板、钛(银、锆)/钢复合板保持较高市场占有率；核电用银合金控制棒实现国产替代，并成为国内唯一合格供应方。

　　少数股东损益大幅减少，前三季度收入、业绩小幅下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入22.20亿元，同比减少5.55%；归母净利润1.38亿元，同比减少8.53%；扣非归母净利润1.00亿元，同比减少23.66%。2024年前三季度，公司少数股东损益2712.87万元，同比减少59.80%，2024Q3，公司少数股东损益-241.58万元，同比减少108.48%，环比减少114.46%。

　　紧跟国家重点项目，开拓新兴领域市场。舰船、兵器、核电及新能源领域的需求持续增长，为公司的发展提供了强劲的动力。据公司2024年半年报，在高端民用材料方面，高端钛合金产品收入同比增长8%，锆材收入同比增长43%，钽铌材料收入同比增长92%。

　　持续加大研发投入。公司始终聚焦科技创新，将其作为企业发展的核心驱动力，2020-2023年，公司研发费用由0.94亿元增长至1.85亿元，年化增速25.21%；2024年前三季度，公司研发费用1.48亿元，同比增长20.91%。

　　在建工程大幅增长。公司聚焦新质生产力建设，围绕加速补链强链，持续推进重点项目建设，截至2024年三季度末，公司在建工程1.15亿元，较年初增长137.33%。据公司2024半年报，公司加快推进海洋工程用大规格低成本钛合金生产线技改项目建设进度，该项目的厂房主体工程即将收尾，预计该项目下半年正式投产，将为海洋工程领域注入强大的动力；与此同时，为海洋工程配套的电力增容专项工作也已完成。此外，公司还同步积极推进航天及核用高性能难熔金属材料产业化项目及数字化库房建设项目的报批报建工作。

　　投资要点：公司与洛阳光联基金开展战略合作。2024年10月30日，中航光电002179）发布《关于与洛阳光联基金开展战略合作的公告》，公司拟与洛阳光联产业投资基金合伙企业(有限合伙)开展战略合作，拟为洛阳光联基金管理人提供项目挖掘、产业研判等支持，公司不参与洛阳光联基金的出资及经营管理。公司将发挥其产业链优势、专家团队经验、市场影响力，作为洛阳光联基金管理人的顾问，为其在资金募集、标的挖掘、产业研究、项目尽调、投资决策、投后赋能及退出等方面提供智力和资源支持。

　　三季度利润短期承压。2024年前三季度，公司实现营业收入140.95亿元，同比下降8.23%；归母净利润25.13亿元，同比下降13.15%；扣非归母净利润24.52亿元，同比下降13.76%；基本每股收益1.20元/股，同比下降13.82%。2024Q3公司实现营收48.98亿元，同比增长6.45%，环比下降5.52%；归母净利润8.45亿元，同比下降10.14%，环比下降7.89%；扣非归母净利润8.13亿元，同比下降12.03%，环比下降9.99%。

　　全年经营目标及股权激励目标测算。按照全年实现营业收入221亿元，利润总额41.1亿元的经营目标计算，对应2024Q4需实现营业收入80.05亿元以上(同比增长69.76%以上)，利润总额11.9亿元以上(同比增长229.75%以上)；按照全年实现股权激励目标测算，2024年需实现扣非归母净利润29.11亿元以上(同比下降-10.27%以内)，对应2024Q4需实现扣非归母净利润4.59亿元以上(同比增长14.43%以上)。

　　公司发布2024三季报，2024年前三季度公司营收48.4亿元，同比+30.9%;归母净利润2.82亿元，同比+173.2%；归母净利率5.8%，同比+3pcts；经营情况来看24Q3毛利率16.5%，同比+3.9pcts，24Q3销售费用率0.8%，同比+0.1pcts；管理费用率1.9%，同比-0.6pcts；研发费用率6.5%，同比+0.6pcts；财务费用率0.5%，同比-0.2pcts，业绩符合预期，前三季度司锂电池、LED业务盈利状况均好转。

　　24Q3分业务来看，LED业务营收约4.5亿元，锂电池业务营收约6.65亿元，金属业务营收约6.20亿元。从单季度毛利率来看，24Q3锂电池毛利率约19.76%(24H1=15.13%)；LED业务毛利率约22.5%(24H1=15.86%)。从净利润来看，LED和金属业务季度环比贡献正增长，LED业务24Q3归母净利润约4800万元。锂电池24Q3净利润环比有所下降，主要是因为研发费用影响比较大，24Q3锂电池业务研发费用达到了8500万元左右。

　　公司24Q3业绩符合预期，营收同/环比提升，毛利率持续修复，业绩企稳回升趋势确认。维持公司业绩预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.34亿元、5.90亿元、6.89亿元，对应11月18日收盘价，PE分别为26.5倍、19.5倍、16.7倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：锂电池业务受行业周期影响；原材料价格波动影响利润空间；在建工程带来资金压力；LED盈利能力仍需进一步跟踪。

　　受下游需求不足等因素影响，公司Q3整体营收承压，但在公司三大领域拓展顺利，增长动能强。1)铝电解电容领域，公司持续巩固和提升其在工控、新能源、汽车等领域的业务量和市占率；MLPC、固液混合电容器在高端市场应用较快推进；快补公司小型电容器产能、技术工艺提升和用户群拓展短板。2)在薄膜电容领域，公司以新能源和电动汽车应用为发展主线，加快电动汽车主驱用薄膜电容器技改扩产，满足倍速增长的客户需求。3)在超级电容领域，公司在全球电网智能化改造、综合储能、节能降碳、绿色制造等应用领域业已贡献江海方案。

　　公司是全球在电力电子领域少数几家同时在三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一，各类产品在智能家电、5G通讯、光伏和风电、储能和调频、轨道交通、数据和图像处理、工业自动化和机器人等领域获得广泛应用，并且通过国际合作形成战略联盟，产品也已快速进入汽车特别是电动汽车领域，且公司AI服务器关键元器件MLPC已有重大突破，未来增长潜力巨大。

　　公司发布2024年三季度业绩报告，实现营业总收入50.98亿元，同比去年增长4.64%，实现归母净利润1.78亿元，同比去年下跌20.39%。其中，三季度单季度实现营业收入17.31亿元，同比增长4.4%，归母净利润1.04亿元，同比增长21%。公司持续在新业务上加大投入，截止半年报，公司新业务拓展取得初步成效，上半年新签合同金额累计为2.3亿元。

　　谈球吧

　　2024年9月，博彦科技002649）成功中标“某股份制商业银行App鸿蒙系统建设项目”和“某基金公司APP鸿蒙版项目”，10月成功中标某股份制商业银行个人手机银行鸿蒙版项目。作为首批获得华为HarmonyOS开发服务商证书的企业之一，博彦科技已经成功开发出金融行业的鸿蒙原生应用基线版本。该版本采用了组件化、分层化的架构设计，整合了数十类上百种HarmonyOSSDK、API、模块化工具等原生组件，并具备近场推荐、安全特性、端云开发、预加载等多项系统能力。在实际应用开发中，通过自定义调整原生金融业务组件、首页动态化布局、动态楼层、动态主题等功能，最高可支撑超80%以上应用功能开发和存量H5前端功能迁移，最快可在一个半月内完成原生应用开发并实现多端复用，从而大幅降低鸿蒙化门槛，减少交付开发成本，提升个性化开发和项目交付效率。

　　公司积极拓展新兴业务领域，加速布局数字农业、智慧能源和央国企客户群等关键领域，构建公司第二增长曲线。在数字农业领域，公司积极响应“一带一路”倡议，深化与东盟国家的合作，在农业农村部对外经济合作中心的指导下，成功实施“中国-东盟智慧农场一体化发展计划泰国试点项目”。在智慧能源领域，公司与华北电力大学展开产学研合作，共同探索智慧能源的前沿技术与应用。在央国企客户群领域，公司积极对接央国企客户，帮助央国企客户实现业务流程优化、运营效率提升和管理决策支持等方面的数字化转型，助力央国企在新时代背景下实现高质量发展。在出海咨询领域，公司凭借专业的咨询团队、成功走出去的经验积累、海外众多分支机构积累的本地资源，聚焦中东和东南亚地区，开发出“数智咨询+AI科技赋能”的出海服务体系，通过大数据+AI，深刻理解海外市场环境，提供从出海市场洞察、出海战略规划，到海外市场进入策略、出海产品本地化，再到海外公司落地服务等在内的一站式出海服务体系。

　　投资建议：预计公司2024-2026年的EPS分别为0.39、0.66、0.84元，当前股价对应的PE分别29.63、17.70、13.91倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，同时公司也是华为、微软等巨头公司的合作伙伴，今年为新业务投入期，未来发展前景良好，维持“买入”评级。

　　核心观点：公司起步于矿物勘查，延伸铯铷锂铜产业链。公司是国内有色金属行业首批成规模“走出去”的商业性综合地质勘查技术服务公司；公司于2018年收购东鹏新材100%股权，于2019年收购Cabot特殊流体事业部100%股权，确立了公司铯盐业务的全球领先地位；公司于2022年收购津巴布韦Bikita矿山100%股权，加上原先并购的加拿大Tanco矿山，两大锂矿项目逐步投产放量，使得公司成为近年来国内锂矿资源产量增速最快的企业之一；公司于2024年3月先后收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，公司铜领域布局快速突破，有望打造未来新的成长曲线。综上，公司多元化布局逐步形成，有望穿越牛熊周期。

　　铯铷盐业务：应用市场持续拓展，具有明显竞争优势。公司目前已完成“铯资源开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”铯盐全产业链布局，掌握了全球80%以上铯榴石矿产资源，80%铯盐生产与供应能力，100%甲酸铯生产与供应能力，拥有行业定价权。2020-2023年公司铯铷盐业务体量规模快速扩张，年均复合增速达到约30%。未来随着全球绿色经济转型达成共识，铯铷盐下游应用领域加速扩展，公司在铯铷盐行业的优势也将更加明显。

　　锂矿&锂盐业务：锂矿山持续降本以应对行业的下行周期。资源端：加拿大Tanco矿山正积极推进矿区的露天开采方案，拟投资新建100万吨/年选矿工程；津巴布韦Bikita矿山新建200万吨/年透锂长石精矿(技术级和化学级透锂长石柔性生产线万吨/年锂辉石精矿选矿工程，于2023年7月建设完成并正式投料试生产，于2023年11月实现稳定生产；公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。冶炼端：2.5万吨/年和3.5万吨/年产线均已实现达产达标的状态，2024年上半年，公司自有矿产销量继续大幅增长，自有矿共实现锂盐销量约1.68万吨，已超过2023年全年以自有矿为原料实现的锂盐销量，这主要是得益于公司所属Bikita矿山运营情况良好。

　　铜矿&铜冶炼业务：加大铜领域布局，打造新成长曲线。公司完成收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂，该冶炼厂是全球为数不多能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，且冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究。公司完成收购Junction65%股权，其主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，保有铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，公司加速推进Kitumba铜矿项目的开发，预计在2026年能够形成有效产能。

　　预计公司2024-2026年营收分别为49.40/66.05/85.55亿元，同比增速-17.8%/33.7%/29.5%，归母净利润分别为7.45/13.39/18.54亿元，同比增速-66.2%/79.6%/38.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.86/2.57元，当前股价对应PE为35/19/14X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在44.53-48.24元之间，2025年动态市盈率在24-26倍之间，相对于目前股价有24%-34%左右空间，对应的总市值在321-348亿元之间。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。

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